【書評】バフェット 伝説の投資教室 パートナーへの手紙が教える賢者の哲学

　　　

　１９６０年代のバフェット・パートナーシップ出資者への書簡をもとにした、バフェットの投資哲学の解説書。バークシャー時代のいわゆる「株主への手紙」を参考にした書物は多いが、バフェット・パートナーシップ時代の初期の頃の解説書は少ないので貴重。初めて知った内容も多く、興味深く読むことができた。

　このころのバフェットは、ジェネラル（いわゆるバリュー株投資）、ワークアウト（M&Aなどのイベントドリブン戦略）、コントロール（支配株主となって経営に参加）という異なる投資戦略を使い分けており、バークシャーが大企業になった後の、例えばビックフォー（アメックス、アイビーエム、コカコーラ、ウェルズファーゴ）に代表されるクオリティ株への長期投資戦略とはまったく異なっていたことがわかる。

　コントロール戦略においては、デンプスター・ミル社というネブラスカ州の小型株への集中投資を行い、多大なリターンを得た例について詳細に記述されている。

　このほか、クオリティ株への長期投資を行うようになってからのバフェットは、含み益の繰り延べ効果を強調することが多いと思うが、当時は繰り延べ効果に過度に固執するのはナンセンスで、十分に自信のある代替投資先がある場合には、含み益を実現させてでも銘柄の乗り換えを行うべきと述べている。

普段は非常に聡明な人たちが犯しがちな投資の過ちは、ほかでもなく節税目的によるものでしょう。私の友人で西海岸在住の著名な哲学者はいつも、大多数の人が犯す致命的なミスの原因は、自分が本当にしたいことは何かを忘れてしまうことにあるといいます。

　最近、日本株を中心に銘柄数が増えがちで過度に分散したポートフォリオになっている気がするし、NISAなど節税目的で購入した銘柄について、せっかく枠を使ったのだからと含み損の状況で売却をためらう自分にとっては考えさせる内容でした。自宅に１冊置いておいても損はないと思います。

２０１５年５月末の資産状況

今月の振り返り

「セルインメイ！」とか、「日経平均●●年ぶりの●連騰！」とか、「東証一部の時価総額がバブル越え！」とか、どうでもいいのですが、純資産は前月対比で1割という大幅な増加となりました。主に、円安と株高が効いています。

そして、今月も売却なしでした（2014年5月以来売却なし）。一方、日本の中小株2銘柄に新規購入を実行しました。

月末時点のキャッシュ比率は18％程度で、年末時点の目標である25％と比較すると7ポイントほど不足しています。

外貨資産比率は、円資産の増加に伴いジリジリ低下し、67％まで低下してきました。2013年5月の時点ではレバレッジをかけ120％まで引き上げていたが、2年の間におおよそ半分にまで低下してきました。2015年末時点で外貨資産比率を50％とすると考えておりましたので、ほぼ想定通りという状況でしょうか。

今後の投資方針（キャッシュ比率の引き上げ）

今後持ち株を売らずにホールドし続けても、新規投資をゼロとすれば25％程度までキャッシュ比率は上昇します（株価横ばい前提）。

今年残りの基本戦略は、株価水準が「横ばい」もしくはさらに「上昇」する場合には、新規投資をゼロにしたいと考えています。株価がさらに上昇する場合には、リスク資産の評価額が膨らむためキャッシュ比率は25％に届かないことになりますが、異常な価格上昇が起きない限り、持ち株を売却することは考えていません。

逆に、株価水準が「相当に下落」した場合には、新規投資を検討することになるでしょう。

以上をまとめると、持ち株を売ることは考えていないが、新規投資は抑制し静観することになりますね（その結果、キャッシュ比率は上昇）。

こんな感じですが、引き続きよろしくお願いします！

【貯蓄率（５９〜６４％が目標）】
・２０２％
　※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋１０．０％
・ドルベース＋６．１％
 　※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

２０１５年４月末の資産状況

日本の中小型株を物色

４月は特に指摘することもないぐらい平穏でしたね。５月入り後にイエレン議長が株価は総じて高いと発言したり、長期金利が少し上昇したりとそれなりの動きがありますが、大きな出来事は起きていないと認識しています。

個人的に気になっているのは、ドル高トレンドの風向きが変わってきていることぐらいでしょうか（対円では殆ど変化がないのが不気味・・・）。さすがにこれ以上のドル高はきついでしょう。

雇用統計をみてもアメリカ経済が回復基調にあることは間違いなさそうですし、売却する必要を感じるほど株価が割高とも思えませんので、かれこれ１年以上、株を買い増し続けています。

とはいえグローバル企業の株価は、食指が伸びるほどの魅力がないのは事実で、最近は配当金を再投資する程度です。このため最近は日本企業を中心に幅広く銘柄分析をしています。

銘柄分析をする中で目ぼしい銘柄が幾つか見つかったので、４月から５月にかけて少し投資実行しました。いずれも東証１部上場ですが小さな企業です。バリュエーションは実績PERベースでざっくり１０倍前後です。株主優待もなく、機関投資家が寄り付かない企業はこの程度のバリュエーションがごろごろしてますね。

グローバル企業と違って経営リスクが高いのは事実ですが、成長力や過去の経営状況を把握した上で投資すれば、現状のグローバル株よりも高いリターンが取れる可能性が高いと考えています。

引き続きよろしくお願いします！

【貯蓄率（５９〜６４％が目標）】
・１１３％
　※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋２．０％
・ドルベース＋２．４％
 　※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

２０１５年３月末の資産状況

アニュアルレポート分析と雑感

3月は外国企業中心にアニュアルレポートが集中して出てくる季節なので、その分析を行っていました。私はエクセルで定型的なファイルを作って分析しているのですが、そのファイルをアップデートしながらいろいろと考えていました。

今のところ気になっているのは、欧米の製薬株などでやや割高感（というよりも収益性に問題）が出てきているものが多いなぁという印象で、これらの扱いに迷いが出ているというところです。日本の製薬株の暴騰ぶりには唖然としつつも、私は大塚HDしか持っていないので関係ないです(^_^;)

また、日米同様ですが、株価が大幅に上昇しているものと、そうでない企業の明暗がはっきりしていると感じています。株価は上昇していないが、しっかり実績を残してきた企業や業界があるのでこうした今のところ目立っていない企業群に分散投資をして、ブルマーケットで大怪我しないようにしたいと思っています。

今月はフィリップモリス（PM）を買い増ししたほか、日本株3銘柄に新規投資を行いました。売却はありませんでした。

引き続き、ゆるーく更新を続けようと思っていますのでよろしくお願いします！

【貯蓄率（５９〜６４％が目標）】
　２５％
　※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋０．３％
・ドルベース▲０．２％
 　※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

２０１５年2月末の資産状況

初心を忘れずに（自省を込めて）

少し遅くなりましたが２月の振り返りです。

今月も株式市場は好調に推移しました。円安も加わり資産は順調に増加しています。特に、出遅れ気味であった日本の中小型株の上昇も始まっている様子で、とうとう景気拡大も中盤から後半戦に差し掛かりつつあるなという気がしています（前回局面でいうと05～06年ぐらいをイメージ）。

この局面では、株式市場に新規参入者が増えるので、目をつぶって何を買っても報われます（今回は年金基金が目立ち、個人投資家はこれから本格参入か？）。したがって、現時点ではキャッシュ比率をできるだけ引き下げ、レバレッジを効かせることが最も有利な戦略となります。しかし、買いが買いを呼ぶ相場が永遠に続くことはないことは、経験豊かな投資家の皆さんならご承知の通りです。本格的にキャッシュポジションの積み上げが必要になりつつあると考えています。

今月の売買

そういいながら今月は日本株を2銘柄ほど購入しました。売りはなしです。キャッシュ比率は2割弱で2014年からほとんど変化がありません。好調な相場でキャッシュ比率を引き上げることは、言うは容易く、実際に行うのは難しいですね（悲観相場ではその逆となりますね）。

引き続きよろしくお願いします！

【貯蓄率（５９〜６４％が目標）】
　２４１％
　※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋６．７％
・ドルベース＋４．９％
 　※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

２０１５年１月末の資産状況

米国株は調整局面入りか

今月は米国株を中心とした海外株がやや弱めでした。これまで「ドル高（しかもかなりのハイペース）」と「株高」が両立してきた訳ですが、通常この動きが長続きすることはありません。ドル高が続けば企業収益が圧迫され株安、ドル安になれば株高というのがセオリーでしょう。特に、輸出企業やグローバル企業はその傾向が顕著になる筈です。一方で、内需株は通貨の動きに対し、そこまで敏感に反応しないということだと考えています。

米国株のバリュエーションは、（個々にばらつきはありますが）総じてみればやや割高だなと感じていますので、▲２割ぐらいの調整は普通にあり得ると思います。株価が伸び悩んでいると思われているグローバル株の代表格フィリップ・モリス（PM）をみても、円ベースでみると全然安くなっていないんですよね。願わくばもう一段安くなってくれないかなぁと思っています。

日本株は強めの動き

転じて日本株は今月なかなかの高パフォーマンスを示しました。特に、日清製粉グループや森永乳業などの食品株がかなり強めの動きとなりました。これまで日本株は「円安」が進んだ割には株価が反応していませんでしたので、その調整かもしれません。もちろん、日本の食品株のバリュエーションは、毎度のことですが既にバブル化している銘柄も多くなっているので、新規参入はには注意が必要です。投資実行時には、成長力とバリュエーションのバランスを考えることが必須ですね。

私があえて日本株を買うのは、インフレヘッジを強く意識しているからです。海外株で補えるかもしれませんが、インフレ時に円安が進まない場合もあり得えるのです。インフレは企業収益やバリュエーションに対して大きなマイナスインパクトを与えますが、インフレ下でも生き残ることのできる企業の株価は、最終的にインフレ後の物価水準に収斂することになります。安定した収益力や耐久力を備え、バリュエーションが適正な企業には淡々と投資する構えです。

今月の売買

NISA口座を利用してユニリーバ（UL）を追加購入しました。売却はなしです。

原油市場の下落がいつオイルメジャーの株価にインパクトを与えるのかが最近の関心事です。昨年から月に一度ぐらいしか投稿していませんが、長期的な視点で見守っていただければ幸いです（笑）

引き続きよろしくお願いします！

【貯蓄率（５９〜６４％が目標）】
　▲６８％
　※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　▲１．０％
・ドルベース＋１．５％
 　※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

２０１４年の振り返りと２０１５年の目標設定

２０１４年のパフォーマンス

まず、ターゲットとして最も重視している貯蓄率（手取り収入に対する純資産の増加率）は、１４８％と目標である５７〜６２％を大幅に上回る結果となりました。前年に続き、勤労所得（税金・社会保障費等控除後の手取りベース）以上の純資産増加となりました。

一方、現時点のキャッシュ比率は１９％に止まっており、２５％としていた目標を大きく下回りました。新規投資を抑制したため、前年末時点に比べると僅かに上昇しましたが、円安・株高によるリスク資産の評価額上昇に追いつきませんでした。特に、下半期の急速な円安進行が誤算でした。

同様の理由から、外貨資産比率も７割超と想定よりも高い水準となっています。ドル高により外貨資産の増加スピードが速く、日本円の蓄積が遅れています。

この結果、総資産から負債を控除した純資産は、２０１３年末対比で＋７７％増加しました（ドルベースでは＋５３％）。

調整がほとんどなかった１年

年初の１月に新興国からの資金流出を嫌気した株価の調整がありましたが、その後は殆ど調整といえる調整がなかった１年でした。エボラショックやら逆オイルショック（笑）などと世間は色々と騒いでいましたが、２月以降は１度も貯蓄率が１００％を下回らない（勤労所得以上に資産が増え続ける）という信じ難い１年でした。

売買を振り返ると、海外株ではBRK.B、PEPを買い増しし、ADM、ADP、DOW、ORAN、AZN（一部）を売却しました。海外株は全体で買い増しとなりましたが、むしろ、今年は日本株への投資を増やした１年でした（多くは食品や小売企業への投資です）。

２０１５年の目標と現時点でのイメージ

２０１５年の目標は、①貯蓄率を５９～６４％、②キャッシュ比率を２５％とし、基本的に現在のスタンスを維持する形です。

しかしながら、昨年や一昨年とは異なり、相場環境に対しては徐々に警戒感を高めています。世間では徐々に陶酔感が漂い始め、株式投資は報われて当然との認識が広がっているように見受けられるからです。

また、（これまで幅を利かせていた）アメリカ経済の先行きを疑問視する声はかき消され、総強気モードになりつつあるようにみえます。瞬間的にせよ、GDP成長率５％という数字をみせられると仕方ない気もしますが・・・

私もアメリカ経済に対しては基本的に楽観派ですが、株式市場に対しては中立の立場に変わりつつあります。バリュエーションをみると株価上昇余地はそれ程大きくないと思えますし、FRBが引き締めに動き始めていることを考えると、クライマックスは徐々に近づいている気がします。

現在の株価水準が維持されるのであれば、NISAの枠内程度の投資にとどめ、基本的にはキャッシュ待機することを考えています（既存銘柄を売ることは基本的にしない）。あと、エネルギーセクターの調整がさらに進んだ場合は投資を再開するかもしれません。

相場が好調すぎてやる気の出ない１年でしたが、来年も引き続きよろしくお願いします！２０１５年が皆さまにとってよい年となりますように！！

２０１４年１１月末の資産状況

とうとう原油が下がり始めた

今月も円安が進み（1ドル111円→118円）、円ベースでみた資産額を押し上げました。これはこれで相当な変化ですが、今月のメインイベントは原油価格の下落（1バレル78ドル→65ドル）でしょう。ＯＰＥＣが減産しない方針を明らかにしたところ、先行きの供給過剰が意識され原油価格は大きく下落しました。背景には、世界最大の産油国であるサウジアラビアがアメリカの原油生産の急増を抑えるため、価格下落を容認したのではと伝えられています。

私自身は、１年ほど前に投稿したように（下記リンク参照）、原油価格の先行きには弱気です。１バレル１００ドルを超える水準は到底維持できないと考え、投資を抑制してきました。このため、現時点の原油生産企業（XOM、CVX、COP、PBR）への投資比率は４％弱まで低下しています。

http://originalpension.blogspot.jp/2013/11/blog-post.html

世界で最も競争力のあるサウジアラビアが本気になってしまったのですから、採掘コストの高い企業から淘汰が進んでいくことになるのは間違いなさそうです。もちろんアメリカのシェール企業だけではなく、他国企業にも影響は及ぶでしょう。

また、調整が短期間のうちに完了するとはみておらず、長期に渡ることも覚悟する必要がありそうです。このため、個人的には焦って買う必要はないと思っています。1バレル60ドル前後であれば当面のフェアバリューかな？と考えていますが、アメリカの原油生産が頭打ちになるまでは反発はないでしょうから、当面は様子見しようと思っています。

結局は、エクソンモービル（XOM）あたりのオイルメジャーの競争力が再確認される展開になるのかもしれませんが、シェール企業の意外な生産性に驚かされる展開があれば面白いですね。

今月の売買

キンバリー・クラーク（KMB）からのスピンオフ（Halyard Health）がありましたが、それ以外は売買なし。年内は、NISAの残り枠を使って終わりになりそうです。

今年も残り僅かですが、引き続きよろしくお願いします！

【貯蓄率（５７〜６２％が目標）】
＋３４４％
　※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋１３．４％
・ドルベース＋６．７％
 　※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

円資産が増えても豊かになっていないという現実

アベノミクスが始まった直後の2013年2月に下記の記事を書きました。

閣僚の株価目標で思うこと…

当時の日経平均は11,000円程度で、現在は17,000円です。確かに甘利大臣が予想した通り、名目上の株価は上昇しました。しかし、円安になり、消費税が増税されました。

はっきり言いますと、日経平均が円ベースでいくらになろうが、私は興味がありませんし、本質的にあまり意味がないことだと思います。13,000円だって別に難しいことではない。円安になれば、株や実物資産の（表面）価格が上がり、現金の価値が下がるのですから。我々が有する実質的な購買力が上昇しなければ意味がないのです。本質的な経済成長とはそういうものだと思っています。

これが経済成長でしょうか？円の価値を引き下げ、名目上の資産を増やし、その隙に消費税を増税することが何の役に立つのでしょうか？そうですね、財政再建には大いに役立つでしょう。結局、実質賃金は下がり、実物資産を保有しない大部分の日本人の生活は貧しくなっています。まあ、実際ＧＤＰはマイナス成長ですし、経済成長していないのですが。

資産を守ることができても、嬉しいわけではありません。大きな流れをみれば我々は貧しくなっている。しかし、政治家は原発事故の際に国民を騙したように、インフレになっても賃金が上がって消費が増えれば…とか希望を持たせることばかりしか言わない。こうした光景をみているのは、あまり気持ちのいいものではないですね。

閑話休題 。

私は普段のポートフォリオ管理に、①Google finance、②FINANCIAL TIMES(FT)、③Morningstarの３つを併用しています。すべて無料のサービスです。メジャーなところだと思いますが、みなさんはどのようなツールを使っているのでしょう？

それぞれ、長所と短所があるのですが、②FINANCIAL TIMES(FT)は意外におすすめです。何がおすすめかといいますと、任意の通貨ベースでの資産推移をグラフ化してくれる機能が気に入っています。

円でみると資産がすごい増えてるけれど、ドルだとまぁ普通だねと考えることができて、最近の急激な円資産の増加に対しても冷静でいることができるのです。

ちなみにGoogle financeでも同様の機能はあるのですが、保有銘柄が増えてくると正常にグラフが表示されなくなってしまいました。また、配当金再投資に対する機能がFINANCIAL TIMESやMorningstarに比べると弱いですね。

２０１４年１０月末の資産状況

今月を振り返ると・・・

何が理由だったのかよく分かりませんが、中旬にかけて円高・株安が進行しました。おそらくアメリカの機関投資家やヘッジファンドあたりが、「なんとなく割高感があるよな。５年以上上げ続けてるし、少し売っとくか。」、ぐらいの理由から調整したのではないかと想像しています。その後、月末にかけてアメリカのQE３の終了決定があり、立て続けに日銀の追加緩和と、GPIFの資産構成見直しの公表で一気に雰囲気が変わりました。メディアも「円安の負の側面が！」とか言いながらも、ウキウキモードでの11月入りとなりました。

最近、毎月のように言っている気がしますが、着実に景気サイクルは進んできていると感じます。

特に、GPIFに関する議論をみていると、結局、株高時にさらにリスク資産を積み増し、株価上昇をさらに加速させる構図ですね。長期投資の権化であるべき年金基金がこのような投資行動をしているようでは、日本の投資リテラシーが疑われても仕方ないのではないでしょうか。個人的には、次の不景気時にリバランスするか、少なくとも５～１０年ぐらい時間をかけるべきと考えていますが、それよりも短期間のうちにたんまり株式と海外資産を買い込んでしまうのではと懸念しています。

メディアに出てくるような外国人投資家は、GPIFの投資方針の変更を好意的に捉えているように見えますが、心の中では笑っていると思います。私たち日本国民にできることは、今回こそ高値つかみにならないことを祈るぐらいでしょう。

今月の売買

今月はバークシャー・ハサウェー（BRK.B）を買い増しするともに、国内の食品株でNISA枠を消費しました（まだ枠は半分ぐらい残っている）。年末時点でキャッシュ比率を25％にする年初の計画と比べると、キャッシュが不足気味の状況が続いていますので、ぼちぼちキャッシュを増やしていこうと考えています。

今年も残り僅かですが、引き続きよろしくお願いします！

【貯蓄率（５７〜６２％が目標）】
　＋１７９％
　※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋５．０％
・ドルベース＋３．３％
 　※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

２０１４年９月末の資産状況

１０月入り後から相場がよく動いていますね。さらに本州に台風１８号が直撃ということで、今週末は自宅でゆっくり過ごしています。雇用統計が出ましたが、失業率が５％台に突入したところをみると、景気循環はコーナーを回った可能性が高いですね。

さて、９月を振り返ると為替がよく動きました。ドル高と円安が同時に進行し、対ドルでは６％弱の円安となりました。このため、円ベースの純資産は大きく増加しましたが、円預金等はドルベースで価値を減じてしまいますので、ドルベースの純資産は微増となりました。

ドル相場に対する考え方

良い機会ですので、現時点での為替に対する私自身の考え方を整理したいと思います。大前提として、為替の予測は大変難しく、短期ではほぼランダムに動くと考えており、短期売買はギャンブルでしかないと思います。一方で、長期的には金利差を映じた変動をすることが知られています。特に、ドル円相場では、アメリカの利上げ・利下げの影響を強く受けます。もちろん日本の利上げ・利下げの影響も受けますが、長い間動いておりませんし、しばらく利上げは考えられませんので重視されていないのが実情でしょう。

昨年、今後はアメリカの利上げが織り込まれドル高が進行すると予測し、２０１５年時点で外貨（ドル）資産比率がほぼ５０％になるように、ドルを買い建てました（現時点での外貨資産比率は８割弱）。その際、２０１５年時点で、ドル円相場は１ドル＝１１０〜１１５円程度になると予想していました（為替の水準は当たらないのでブログに書いたことは一度もありませんが）。

しかし、２０１４年９月時点で既に１１０円台に突入し、予想よりも円安の勢いは強そうです。これは、アメリカのインフレ率が低位であることや日本の貿易赤字などが影響しているかもしれません。ただ、予想から大きく外れた動きとはなっていないので、為替ポジションについては何も動かさず、２０１５年まではこのままのポジションを取り続けるつもりです。２０１６年以降、ドル円相場がどう動くか現時点でまったくイメージはありませんが、既に日本国民からの反発が強いところをみると、再び円高へ反転するシナリオも捨て切れないですね。もちろんその逆（インフレ進行）もあり得るのですが・・・

株式投資ではアメリカの内需企業選好

株式投資においては、アメリカの内需企業はドル高の影響を受けにくいとの考えから、例えば、アルトリアグループやバークシャーハサウェイなどを選好して買い増ししてきました。ただ、既にアルトリアグループなどは割高感も出つつありますね。なお、グローバル企業とみられているコカコーラ、ペプシコ、ウォルマート、マクドナルドなどでもアメリカの比率はかなり高いので、ドル高だけでそれほど業績が悪化すると心配はしていませんが、多少は影響が出てくるかもしれません。

今年もあと3ヶ月ですが、引き続きどうぞよろしくお願いします！

【貯蓄率（５７〜６２％が目標）】
　＋３３３％
　※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋６．４％
・ドルベース＋０．７％
 　※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

２０１４年８月末の資産状況

世間が株式投資で盛り上がると・・・

株式投資への興味が薄れます。含み益が拡大するのに合わせて、キャッシュ比率を少しずつ上げていくということは変わらない訳で、月に一度の報告すら億劫になっています。今月は文字通り何もしておらず、バークシャーが上がってきてるなぁとか、アルトリアはちゃんと増配してくれたなぁとか、なんだS&P５００最高値更新してるじゃんとか、そんなぐらいしか考えていません。

コツコツと個別銘柄の分析は続けていますし、まだ買える企業もあります。どちらかというと日本株の方が気になる銘柄が多いです。米国株は安くもなく高すぎるわけでもないという感じですが、積極的に買いたいという気分にはならないですね。

明らかに景気は良くなっている訳で、通常は更なる株価の上昇、景気拡大、インフレ、金融引き締め・・・となるのでしょうが。どうなるのでしょうか。まぁ暫くは様子見でしょうか。

【貯蓄率（５７〜６２％が目標）】
　＋１４３％
　※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋５．２％
・ドルベース＋４．２％
 　※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

２０１４年７月末の資産状況

難易度高まる株式市場

FRBの利上げ懸念を背景に、市場は調整ムードのようですね。成長期待と現実の成長余力のギャップを確認する市場メカニズムが働いているわけですから、健全な調整であると感じています。

『もはや成長余力は乏しい』と考える弱気派の力が強まり、強気派も様子見といったところでしょう。私自身も知見はありませんし、難易度は高まってきていると感じています。数年前までは株式は明らかに割安で、目をつぶって何を買っても暫くすれば報われるという環境でした。

しかし、そうした幸せな時代は終わりつつあります。現在は選別力と判断力が問われる状況です。企業の実績とバリュエーションの把握とともに、先行きを見通す力が試されていると考えるべきです。

相場がバブル的な様相を呈してくると、このような健全な市場メカニズムは崩れ、強気一辺倒に傾き、バリュエーションは無視されます。このような状況になると上昇相場は終盤である可能性が高いですが、バブル相場が長く続いた日本のような例もありますので、単に売れば良い訳ではないのが難しいところです。個人的にはまだ暫くは強気相場が続くと感じていますが、実際どうなるかは解りません。

現在の投資スタンス

これから年末までの投資スタンスとしては、キャッシュ比率を計画通り年末までに２５％程度まで引き上げるために新規投資を抑制します。しかしながら取捨選択しながら株式の購入は続けるつもりです。

引き続きぞうぞよろしくお願いします！

【貯蓄率（５７〜６２％が目標）】
　＋１１４％
　※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋３．８％
・ドルベース＋２．２％
 　※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

２０１４年６月末の資産状況

動かないことの価値

雇用統計も良好な結果となり、景気回復が鮮明になってきてますね。ダウは１７０００ドルを突破、日本株も強含んでいます。含み益がどんどん拡大してくると、利益確定して安全地帯に逃げ込みたい、という気持ちも芽生えてきます。しかし、事前に株価が上昇してきたときは、新規投資を抑制することでキャッシュ比率を引き上げると考えていました。一時の感情に流されることなく、利益確定よりも投資額を抑え気味にすることでキャッシュ比率を引き上げたいと思います。

再び、２０１４年上半期を振り返る

５月の時点で上半期の振り返りを掲載していましたが、これはミスです（笑）
正式な上半期の結果は以下のとおりです。いずれにせよ、資産運用面および支出面の両面で良好な結果となったと総括できそうです。下半期がどうなるかわかりませんが、冷静に生活できればよいと思います。

先月から付け加えることがあるとすれば、年明けから購入してきた日本の小売株がかなり上昇しており、こうしたことも最近は追い風になっています。

割安株がゴロゴロしていた時期は過ぎ去りつつありますが、長期的な視野に立ち、株式投資を続ける方針です。引き続きぞうぞよろしくお願いします！

【貯蓄率（５７〜６２％が目標）】
　＋１２７％（２０１４年６月実績）
　＋１０１％（２０１４年上半期実績）

※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋３．２％（２０１４年６月実績）
　　　　　　　＋２３．６％（２０１４年上半期実績）

・ドルベース＋３．７％（２０１４年６月実績）
　　　　　　　＋２７．２％（２０１４年上半期実績）

 ※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

２０１４年５月末の資産状況

景気循環はピークに向かいつつある

アメリカのGDPマイナス成長に伴う、長期金利の低下傾向などにより為替レートが円高傾向となっているため、日経平均株価は殆ど動いていません。むしろ、その割には踏みとどまっている感があり（セルインメイを信用したわけではないですが・・）、多くの人が買いを意識していると感じられます。私自身は、現在の株価水準にあと30年ぐらい留まっていただくか、暴落して欲しいところなのですが、低インフレ（除く日本）・低金利が強力に株価をサポートしています。

今月の売買

今月は、ファイザーからの買収提案を受けて暴騰していたアストラゼネカ（AZN）を一部売却しました。また、買い増しはバークシャー・ハサウェイ（BRK.B）とペプシコ（PEP）で実行しています。今月１５％の増配を発表したペプシコですが、飲料はもちろんのこと、スナックやシリアルなどの保有ブランドの際立った収益率に魅力を感じています。今後も、強力なブランド群からの収益が株主価値を高めてくれると期待しています。

２０１４年上半期を振り返って

はやくも2014年の上半期が終了し、下半期がスタートです。簡単にこの６ヶ月を振り返りたいと思います。

貯蓄率（手取り収入に対する純資産の増加率）は、９５％となり目標の５７〜６２％を上回りました。このため、純資産も極めて順調に増加しました。この背景としては、日々の支出管理は当然として、外国株ポートフォリオが強敵S&P500並みのパフォーマンスを示し、日本株ポートフォリオも持ち堪えていることが挙げられます。

もうひとつの目標である、総資産に占めるキャッシュ比率については、現時点で１８％となっており、年末時点の目標である２５％対比で低水準となっています。これは、割安と思われる日本株をいくつか購入しているためです。割高にならない限りは無理に売却しないつもりですが、出来るだけキャッシュ比率を高めるように、購入判断をより厳しくする必要がありそうです。ポートフォリオに過度に割高となるものがあれば、躊躇なく売却することも必要でしょう。

短期的な動向に左右される事なく、長期的な視野に立ち、株式投資を続ける方針です。引き続きぞうぞよろしくお願いします！

【貯蓄率（５７〜６２％が目標）】
　＋９５％（２０１４年５月実績）
　＋９５％（２０１４年上半期実績）

※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋６．４％（２０１４年５月実績）
　　　　　　＋１９．７％（２０１４年上半期実績）

・ドルベース＋７．１％（２０１４年５月実績）
　　　　　　＋２２．７％（２０１４年上半期実績）

 ※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

２０１４年４月末の資産状況

モメンタムからバリューへ

雇用統計はかなり強い内容だったようで、アメリカ経済は本格的に回復しているようです。経済への安心感が広がるにつれ、株式市場のボラティリティーも低下しています。これまで上昇していたハイテク株などのいわゆる『モメンタム銘柄』から『バリュー銘柄』へのシフトがみられており、景気回復が広がってきているように見受けられます。

日本株を買う

今月は、AT&Tやオートマチック・データ・プロセッシングを売却し、日本の目立たない小売株などを購入していました。引き続き、動けるうちに銘柄の選択と集中を進めていきます。2014年に入ってから、ふたたび日本株の購入を進めているため、外国株：日本株＝２：１ぐらいまで比率が上昇しました。キャッシュ比率は２割弱であり、先月からほぼ変わらない水準です。

日本の状況は楽観しておらず、多くの人がそうであるようにどちらかといえばあきらめていますが、割安となりつつある企業もあると考えています。後述する通り、投資家があきらめはじめているから安くなっているのだとすれば、まだ安くなる可能性もあります（例えば、円安が続いたり物価が上がっても、株価横ばいなら実質的に割安になる）。なお、日経平均やTOPIXが割安だとは現時点でも考えていません。

日本がまともになるには株価低迷が必要

バブル期に日本の株価は不合理な水準に押し上げられ、バブルが崩壊してからも高止まりし続けました。日本人は株は割安だ！と信じ続けましたが、結局、株価は下落を続けました（株価が高いことはわかっていたが、経済がもたないので正しい株価であると考えた可能性もある）。

いずれにせよ、事後的にみれば高すぎたので、この20年間の日本株の投資収益率は最悪でした。しかし、経済に対する閉塞感やあきらめが広がるにつれ、株式投資の収益率は徐々に上昇し始めています。リスクに対する適切な価格がつけられることで、投資家はリターンを手にすることができるのです。

経済の活性化に必要なのは、年金基金に日本株を買わせることでもなく（受益者としても割高な日本株を買って欲しくはない）、当たりもしない収益予想を立てて金融知識のない日本人に押し売りすることでもありません。私は日本株はもっと安くなる必要があると考えています。政府は実態の伴わない株価上昇（人はこれをバブルという）を起こそうと躍起ですが、また起ったらもうダメかもしれません。

短期的な動向に左右される事なく、長期的な視野に立ち、株式投資を続ける方針です。引き続きぞうぞよろしくお願いします！

【貯蓄率】
・＋１３０％（５７〜６２％が目標）
※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋４．６％
・ドルベース＋５．１％
 ※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

２０１４年３月末の資産状況

米国株は上昇が続いているが・・・

S&P500は連日の最高値ですね。厳冬の影響が懸念されていましたが、徐々に景気への楽観論が台頭し、株価の上昇に歯止めが効かなくなってきている感があります。私自身も景気拡大はしばらく続くと思っていますし、マーケットはオーバーシュートするものなので、株価の上昇が続いても不思議はないと思います。

キャッシュ比率を小幅に引き上げ

３月中にアーチャー・ダニエルズ・ミッドランド（ADM）とダウ・ケミカル（DOW）を売却しました。ADMについては既に記事にした通りですが、DOWについては、株価に景気回復やシェール革命に伴う期待（？）がかなり織り込まれてきたと思います。実績を振り返ってみると、化学メーカーはどうしても景気の影響を大きく受けてしまいます。収益性も考慮し、長期的にホールドすべきかどうかを検討した結果、売却することにしました。

この結果、キャッシュ比率は小幅に上昇しましたが、依然２割以下なのでリスクをとっている状況に変わりはありません。株価が上昇したからといって、貯蓄率を引き下げることのないよう、気を引き締めていきたいと考えています。

引き続きどうぞよろしくお願いします！

【貯蓄率】
・＋１９４％（５７〜６２％が目標）
※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋７．６％
・ドルベース＋６．４％
 ※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

ADMとバイオエタノール

アーチャー・ダニエルズ・ミッドランド（ADM）を売却しました。

ADMは、穀物メジャーであるとともに、世界最大級のバイオエタノール製造業者です。このバイオエタノール事業の将来性に自信が持てなくなったのが主な理由です。

バイオエタノールは、とうもろこしなどの穀物を原料に石油製品を製造するもので、穀物と石油製品の価格差が収益源となります。このため、原油価格が穀物と比べ割高である時期は、基本的に儲かることになります。

2000年代に入り、原油価格が上昇することによって、バイオエタノールの採算性が高まりましたが、天候不順により穀物価格が高騰する際などには（過去記事はこちらを参照）、マージンが大きく縮小することになります。

私は、原油価格がさらに上昇するとは考えにくいと思っています。一方で、穀物価格は現状のレベルで安定するとは限らず、さらに上昇するかもしれません。いずれにせよ、両者の価格差によって収益性が大きく変動する事業構造であり、複雑だということです。

最近は、高騰していた穀物価格が下落していたことに加えて、原油価格は高止まりしていましたので、ADMにとっては追い風でした。おそらくこのような事情で、株価は上昇してきたのだと勝手に考えていますが、いずれにせよ過去と比べても割安感はなくなってきましたので、この機会に売却することにしました。

このように原油価格には弱気なのですが、予想はよく外れますので、原油ロングのポジションはエクソンモービルやシェブロンなどの石油メジャーで引き続きとっていくつもりです。

また、ADMに限らず、（石油メジャー以外の）素材企業全般で割安感はなくなりつつありますので、投資する際には注意が必要かもしれません。

２０１４年２月末の資産状況

銘柄の取捨選択とS&P500

フルインベストすべき時期は終わりを迎えつつあると考え、自分が投資している銘柄の取捨選択と今後の売買についての検討を続けています。投資を実行しても、その後の分析、投資に対する考え方の変化、（企業の実力に照らして）明らかにオーバーバリューされている場合などには売却することも必要であると思います。

最近、ウォーレン・バフェットは手記の中で、S&P500に連動した低コストなインデックスファンドへの投資を勧めていました（株主への手紙も公表されましたので、今日はじっくり読みたいと思っています）。

S&P500に連動したインデックス・ファンド（ETF）は現時点で、世界でもっとも低コストであると思われるとともに、構成企業をみても長期的な収益性、株主還元姿勢が抜きん出ています。このため、投資対象となり得る企業がゴロゴロ見つかるという状況で、構成企業は非常に強力です。このためかS&P500に勝ち続けることは困難といわれており、私自身のパフォーマンスも劣後しています。私自身は、将来ベアマーケットが来た際に、自分が理解できる事業でないと精神的に辛くなるという気持ちが強いので、現時点ではS&P500へのインデックス投資をしていませんが、値下がりしても売らずに、買い増しできる自信があるのであれば優れた投資方法であると思います。

今月の売買

Orange（旧フランステレコム）を売却しました。購入当時は配当利回りが10％を超えていたと記憶しており、表面的には割安感がありました。しかし、その後は国内の競争環境が激化するとともに減配が行なわれました。アフリカなど新興国にいち早く進出しているものの、長期的な収益力に自信が持てないため、売却を決断しました。目先の利回りに惑わされて失敗した典型例だと思います。

【貯蓄率】
・＋１５７％（５７〜６２％が目標）
※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　＋４．８％
・ドルベース＋５．２％
 ※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの

２０１４年１月末の資産状況

アメリカに吸い寄せられる資本

新興国からの資金流出から、株価の調整が続いています。私は、アメリカに軸足を置いた優良企業への投資はより魅力的になっていると感じています。そもそも新興国から資金が流出するのは、アメリカの成長力が高まり、資本がアメリカに引き付けられているからです。

FRBがどうしたこうしたと言われますが、正しくは、経済成長の加速→金融引き締め→投資リターンの上昇が起きているに過ぎません。FRBの行動が経済を動かすのではなく、経済がFRBを動かしているのです。逆にいうと、実力以上の低金利を享受してきた新興国の貧弱なバランスシートを持つ企業は今後苦境に立つことになりますが、米国の優良企業においては、投資利回りの上昇（株価の下落）が期待できます。

インフレ調整後・税引後での購買力の維持を最重視する

私が株式投資をおこなうのは、長期的にみて、インフレ調整後・税引後のリターンが最大化できると考えているからです。残念ながら日本ではインフレ率も税率も上昇しており、購買力の維持が難しい環境ではありますが、世界をみるとインフレ率は落ち着いており、株式投資には有利な状況が続いています。

目的に見合う対象企業の目安

まず、長期的にビジネスモデルが陳腐化しないことが必須です。私の基準では過去30年間以上赤字を出したこのないような、安定した企業であることが理想であると考えます。そして、そのビジネスモデルの背景にある強味を理解できる必要があります。理解できない企業の投資判断をおこなえるはずがないからです。

こうしたある程度定性的にスクリーニングし生き残った企業の中から、長期的な１株当たり純資産（BPS）成長率と配当利回りを加えた『期待トータルリターン』および、バリュエーションとバランスシートの健全性を加味します。

この期待トータルリターン（１株当たり純資産（BPS）成長率＋配当利回り）が長期にわたり、10％を超えている企業は優秀といえます。この20年で、コカコーラ（KO）やウォルマート（WMT）がおよそ13％を超える程度であるはずです。

日本企業ならば、１桁後半の期待トータルリターンを維持している企業は、優秀なビジネスモデルを有しているといえます（しまむらで10％程度です）。バリュエーションが適正で、ビジネスモデルが陳腐化しにくいと判断できるなら投資に値すると思います。

今月の売買

今月伊藤忠商事を売却し、日清製粉グループ本社を購入しました。伊藤忠は、非資源ビジネスを拡大していますが、実質的に資源会社であるうえ、多様なビジネスを抱えているため、私自身が株価や事業の方向性を評価出来ないとの結論に至りました。

日清製粉グループ本社は、本当に安定した企業で、私が調べた限りでは60年近く黒字決算を続けているうえ、既に述べた考え方による期待トータルリターンは７％を超えています。そのためか、バリュエーションも非常に安定していて、なかなか割安にならない企業ですが、今の株価水準なら許容できると考えました。

【新規投資】…１銘柄
日清製粉グループ本社

【配当金再投資】…１３銘柄
Canadian National Railway、PepsiCo、Union Pacific、 Wal-Mart Stores、Automatic Data Processing、Kimberly Clark、Coach、Altria Group、GlaxoSmithKline、Philip Morris International、International Flavors & Fragrances、Mondelez International、Kraft Foods Group

【売却】…１銘柄
伊藤忠商事

【貯蓄率】
・▲１６８％（５７〜６２％が目標）
※貯蓄率は、手取り収入に対する純資産の増加率と定義

【純資産の先月末比】
・円ベース　▲４．６％
・ドルベース▲２．６％
 ※純資産は、総資産から負債をネットアウトしたもの