セブン銀行の四半期純利益推移

最近、株価がグイグイと伸びているセブン銀行について書いてみたいと思います。セブン銀行は、現時点においてもポートフォリオのウェイトが最大です。株価には、同社の成長期待が織り込まれつつあり、徐々に割安感は薄れていますが、グロース株としての魅力はまだあると考えています。

安定した四半期純利益推移

下図は、セブン銀行の四半期純利益と4四半期移動平均推移をグラフ化したものです。2001年4月にアイワイバンク銀行として設立した後、約2年で黒字転換し、極めて安定して推移していることが分かります。2003年半ばから、一度も赤字を計上しておらず、ATM手数料を主要な収入源とする同社の特徴がよくあらわれていると思います。私は、同社のようにコンスタントに利益を計上する企業であることが、投資の最低条件であると考えています。

利益をコンスタントに計上するという特徴は、株価が四半期決算によるノイズや、マーケット環境の影響を受けにくいことにも繋がります（ベータ値は低いと思います）。大きな減損を出さないということも、利益をコンスタントに計上するために必要になります。

上場してから利益はほぼ横ばい

同社は、2008年にジャスダック市場に上場しました（2011年に東証1部に上場）。2008年以降の動きをみると、改正貸金業法によるノンバンク取引の減少の影響から、2011年にかけて利益がやや弱含んだこともあり、利益は概ね横ばいであったことが分かります。振り返れば、ここが買い時であったといえるかもしれませんね。

しかし、その間もATM設置台数は増加の一途であり、提携金融機関の数も増加しています。ATM設置にともなう減価償却費用はうまくコントロールされているようなので、徐々に利益が拡大していく可能性が高いと思っています。

国内における業務拡大も注目ではありますが、同社の今後の注目点としては、海外のセブンイレブン店舗への進出など、海外事業をいかに拡大していくかということになります。セブン銀行は、海外同業企業（FCTI社）を2012年末に買収し、海外進出の足場を作りつつあります。リスクの高い海外事業にどのように臨むかが最大の注目点です。

日経平均とS&P500の共通点と相違点

暇なのでS&P500の“全銘柄”をvaluelineを使って眺めるという、変態的な作業をしています。スペルでいうとまだA〜Fまでしか終わっていないのですが、日経平均とS&P500をみていていくつか感じたことがありました。

まず共通点を挙げると、明らかに長期投資に適さない銘柄が含まれているということです。S&P500の場合、ITセクターや金融セクターにこうした銘柄が多いように感じます。私はどうしても、こうした銘柄が含まれるインデックス投資に対して気が引けてしまいます。しかしながら、よく指摘されるように個別投資は、急成長を遂げる企業を逃すことが多くなるので一長一短です。

相違点はかなり多いのですが、まず、①インフラ•エネルギー•医療銘柄の企業が日経平均に比べ多いですね。これはお国柄でしょう。そして、②業績を伸ばしている製造業が多いです。これは円高と国内空洞化に苦しむ日本と好対照です。そして最後が一番大事なのですが、③年率10%以上の増配を続ける企業が本当に多いです。もはやここまでくると、アメリカは日本と違ってインフレだから、という理由は通じないと思いました。

まだ全体の4分の1も終わっていませんが、S&P500を知ることは良い勉強になりそうなので、最後まで続けようと思います。

WalMart Storesは中期的な上昇トレンドへ

既に話題になっているが、ウォルマートの株価上昇がとまらない。

アマゾンなど通販の台頭により、先行き懸念が消えなかったが、リーマンショックですら大した影響も受けず、他を寄せ付けない圧倒的な安定感を示し、EPSは増加を続けてきた。下図に、80年以降のグラフを添付しているが、PERはなお歴史的な安値圏で推移している。

長期投資家としては残念な気もするが、しばらく株価は上昇を続ける可能性が高いだろう。

S&P500のPERと配当利回りの歴史を振り返る

S&P500のPERは、14～15倍で割高感はありませんが、歴史的にみればそれほど割安といえる水準でもありません。90年以降、株価はPERが20倍近辺で推移するという、割高な時代を迎えました。アメリカが絶好調で、誰しもが楽観的であった時代です。その後は、利益が伸びても、PERがじりじり低下し、株価は伸びにくくなりました。


先行き、どこまでバリュエーションが厳しくなる可能性があるのか、歴史を振り返り検討したいと思います。

1930年以降でみて最も厳しい時代は、①1945年～55年、②1975年～85年でした。この期間、PERは10倍を割り込み、8倍程度まで低下しました。そして、同時期の配当利回りは5％を超えています。こうした事実を踏まえると、現在の利益水準が変わらない場合、株価は最大４割下落する可能性がある、ということになります。逆に、おそらく数十年かけて利益水準が8割弱増加しても、株価が上昇しないという状況は否定できないことになります。

先行きの方向性として、PERはもう少し低下するのではないかと考えています。これは、欧州の状況が芳しくなく、投資家が積極的にリスクをとりにいく状況が想定できないためです。一方、アメリカの景気回復はしばらく続くと考えていますので、企業利益が増加を続けるという前提では、配当利回りは徐々に上昇するのではないかと思っています。

いずれにせよ、PERは人々のマインドが大きく作用する部分ですので、長期投資家は時間分散を図ったうえで、利益をキチンと確保できる企業に投資すべきだと思います。

アメリカ企業の恐るべき自社株買い―日本企業は本当にキャッシュリッチか？―

フィリップモリスやエクソンモービルの株価はなぜこれほど右肩上りなのか？、逆に日本企業はそうでないのか？と常々疑問でしたが、アニュアルレポートを読んでいて気づいたことがあります。

アメリカ企業は、自社株買いによって株価を維持しています。しかも超一流の企業は、配当支払総額以上の自社株買いをしています。これは、実質的に表面上の配当利回りの２倍以上の株主還元をしていることを意味します。有り余るキャッシュを市場に見せつけているわけです。こうした企業を空売りし、株価を下落させようと考える愚か者が現れないのは当然といえます。

例えば、フィリップモリス（PM）の場合は、配当と同程度の自社株買いをしています。2011年の配当と自社株買いの総額は約100億ドル！です。

次に、エクソンモービル（XOM）はどうでしょうか。なんと2011年の自社株買いの規模は配当の2倍以上で、配当と合わせた株主還元は約300億ドル！でした。

逆に日本企業はどうでしょうか。残念ながらやる気がないのか、する余裕がないのかは定かではありませんが、事実として自社株買いをほとんどしていません。株価が暴落しているのにも関わらずです。

このため、空売りしやすい格好の標的となってしまっているのが現状です。一般的に日本企業はキャッシュリッチであるといわれています。しかし、日本企業は配当も少なければ、自社株買いもしない。究極のインサイダーであるはずの経営者は、現在の株価が実力であると認めていると投資家はみなすでしょう。

あるいは日本企業は、あのオリンパスのように損失隠しをしているのではないか？日本企業は、公正価値を超えたM&Aや増資をすることによって株主価値を毀損するのではないか？株主は“本当に”キャッシュがあるのか不安になります。1倍を下回るPBRにはこうした疑念が反映されているのかもしれません。

また、日本は配当金再投資（DRIP）のような慣習（およびインフラ）がなく、配当金の支払いも年２回がほとんどで、配当による株価維持も期待できません。こうした状況が配当を受け取ったら株を売るいわゆる権利取りや、優待取りなどの短期的な行動を招き、株価の変動大きくする構造を作り出しているものと考えられます。

あまりにもボラティリティの高い株価は、投資家の信頼を損ね、投資意欲を減退させ、究極的には資金調達が難しくなり、国力の衰退につながると思うのですが。経営者は、株価が低すぎるというなら金をみせてください。

総資産回転期間の分析（石油資本編）

個別株に投資する際、怖いのは、企業の変化を見過ごしてしまうことです。事業が非効率化している兆候を見過ごせば、損失を被る可能性が高くなります。優良企業に投資しているとはいえ、自分の軸をもち、売るべきときは売る必要があります。盲目的にアホールドするのは、宗教でしかなく、賢明とはいえません。

さて、総資産回転期間は、総資産÷売上高で計算される財務指標です。これは資産の効率性を表す指標で、この値が小さいほど、資産が有効活用され、売上に繋がっていることを示します。

また、粉飾を見破るにも有効です。なぜならば、粉飾は①資産（例えばのれんなど）を過大評価するか、②売上高を水増し（例えば循環取引など）しておこなわれることが多いからです。①と②を同時に行った場合は、見破ることはできなくなりますが、多くはこの指標を観察することで異常を察知できます。

今回は私が投資している石油資本企業と、同業他社について総資産回転期間を計算してみましょう。

まず、私の投資しているYPFは、2010年まで基調的に数値が低下しており、資産を効率的に利用できるようになりました。アルゼンチン政府が主張するように、設備投資をあまりしていなかったのかもしれませんが、少なくとも効率的に事業を行っていたことがわかります。もちろん、寡占企業が強気の営業をおこなっていた可能性も否定できません。国営化に伴い、効率が低下してしまうことには留意が必要ですが、これはすでに株価に織り込まれてしまいました（トホホ）。

ConocoPhillips（COP）は、Exxon Mobil （XOM）や、Royal Dutch Shell （RDS．A）と水準は等しいのですが、ややブレが大きい点が気になります。ギリギリで許容範囲といえるでしょうか。他社に比べ株式市場での評価が低いのは、こうした点が影響しているのかもしれません。

最後はChesapeake （CHK)です。天然ガス採掘最大手ですが、ガス田資産が有効活用できていないことが明らかとなります。ガス田を掘りまくっているのはいいのですが、天然ガス自動車や、発電・石化プラントなど、受け入れ側のインフラが未整備で売上に結び付いていません。金利負担と販売価格の暴落（同社は殆ど価格ヘッジをしていない）への対応を慎重に見極める必要がありそうです。